摩根大通资产与投资战略主席迈克尔·森巴雷斯特（Michael Cembalest）深入分析了特朗普第二任期可能给投资者带来的风险。
特朗普的第二任期政策呈现出多种典型的美国政治特征的混合体，涵盖了民族主义、反精英主义、小政府理念、保护主义以及孤立主义等元素。
森巴雷斯特指出，特朗普的“美国优先”政策可能在供给侧改革和通胀压力之间产生冲突，尤其是在当前美国股市估值较高的背景下，市场对任何政策失误的容忍度都很低。他还强调，尽管近期10年期美国国债收益率有所波动，但目前的市场状况尚不足以改变此前针对美国经济持续增长的投资策略，尤其是在新的关税政策推出相对温和的情况下。
随着特朗普政府新一轮行政命令的密集出台，投资的人要重视这些政策对市场的潜在影响。
特朗普政府上台后的第一天，就迅速发布了一系列行政命令。不过，在深入探讨这些政策之前，先来回答一些关于我们《2025年展望》报告中最受关注图表的疑问。这个图表的目的是强调超大规模云服务商（Hyperscalers）在AI基础设施上的资本支出正在迅速增加，而这一些企业要想保持当前的利润水准，必须依赖数千亿美元的新AI收入来填补这些投资缺口。
关于这张图表的灵感，来源于红杉资本（Sequoia Capital）合伙人David Cahn撰写的文章《AI的6000亿美元难题》。Cahn此前曾就职于Coatue，这篇文章深入分析了当前AI行业的投资现状和未来挑战。
对于数据中心成本构成，市场上存在不同的观点。有的人觉得，GPU的成本占比高达70%，但我们在图表中采用了50%的估算。这一数据主要是根据英伟达（NVIDIA）CEO黄仁勋在2023年10月的投资者大会上的发言，以及由Meta、Uber、Scale AI、高盛和PwC等公司AI专家组成的GenAI Experts提供的研究报告。当然，具体比例可能因数据中心的类型和用途而有所不同。
虽然这些资本支出不会立刻影响企业的毛利率，因为它们会通过折旧逐步摊销，但却会直接影响企业的自由现金流（Free Cash Flow）。目前，云计算巨头的毛利率大约是自由现金流利润率的两倍。换句话说，如果以自由现金流利润率作为衡量标准，这一些企业每年需要额外增加约3500亿美元的收入，以填补这些巨额投资，而目前AI业务的收入增速远远不足以支撑这样的需求。
很多人认为，这种大规模投入不会永远持续下去，但事实上，分析师普遍预计未来几年，超大规模云服务商仍将保持高额资本支出。一位业内人士甚至将这种投入形容为“入场门槛”，即若企业想在AI市场保持竞争力，必须投入充足的资金。此外，劳伦斯伯克利国家实验室（Lawrence Berkeley Labs）的研究显示，未来几年美国数据中心的电力需求将从目前占全国电力的4.4%增长至接近翻倍，而独立电网运营商PJM和MISO也在加紧扩充电力供应，以满足AI基础设施的一直增长需求。
AI技术的早期应用已经展现了巨大的潜力。例如，高盛（Goldman Sachs）CEO曾表示，AI可以在几分钟内完成95%的上市申请文件（S-1文件）撰写，而传统方式需要6名分析师耗时两周才能完成。然而，这些应用能否迅速被市场接受，并创造足够的商业经济价值，任旧存在很大的不确定性。尽管如此，许多市场观察人士对AI的未来充满信心，认为企业最终将快速采纳这些新技术，以提升运营效率并增强竞争力。
总的来说，AI基础设施的投资仍将持续，未来几年，企业如何在技术创新与成本控制之间找到平衡，将成为关键挑战。AI行业正在经历巨大的转型期，能否真正的完成商业化落地，成为所有关注该行业人士的焦点。
特朗普的第二任期政策可以说是将多种经典的美国政治传统混合在一起。他的施政方针融合了安德鲁·杰克逊式的“赤手空拳”民族主义和反精英主义，威廉·麦金莱的高关税保护主义，卡尔文·柯立芝的小政府和亲商政策，理查德·尼克松对政敌的报复心理，艾森豪威尔的驱逐移民政策，詹姆斯·波尔克的“昭昭天命”扩张理念，以及1914年伍德罗·威尔逊的孤立主义色彩。尽管这些政策看似存在矛盾，但它们共同构成了特朗普的“美国优先”战略。这种政策组合对于投资者来说既带来了机会，也增加了不确定性，因为其供给侧的优势往往会与通胀压力相冲突。在当前美股估值高企的情况下，政策上的任何失误都可能会引起剧烈波动。
从目前的市场表现来看，2025年可能是充满波动的一年。美国10年期国债收益率的波动已经预示着市场的不安。然而，现阶段的经济数据并只有少数的负面信号来促使投资者改变策略，尤其是在特朗普的关税政策推进相对温和的情况下。投资者仍然倾向于维持对美国增长和市场表现的乐观预期。
特朗普曾公开提及，要扩大美国的国际影响力，包括重新控制巴拿马运河，让加拿大成为美国的“第51个州”，试图从丹麦购买格陵兰岛，甚至计划在火星上插上美国国旗。巴拿马运河在地理政治学上的重要性不言而喻，目前中国已在运河两端的港口运营，修建了一座横跨运河的大桥，并计划在周边建设铁路和港口设施。这些举措引发了对巴拿马能否继续保持运河中立性的担忧。
尼克松时期，白宫顾问查尔斯·科尔森整理了一份包含220名政界人士、名人、商界领袖、记者、工会领袖和学者的“敌人名单”。许多人甚至认为，能上这份名单是自己的一种成就。特朗普的做法是否会重演类似的政治清算，仍是市场关注的焦点。
特朗普对关税政策的偏好可与19世纪末的麦金莱相提并论。当时，麦金莱政府将进口商品的平均关税提高到近50%，而锡板等产品的税率更是达到了70%。结果，这些政策导致通胀飙升，最终在1890年中期选举中，共和党在众议院的席位大幅度地下跌。历史经验表明，过度的保护主义可能会带来短期收益，但长久来看，经济和政治成本可能更高。
特朗普的移民政策一直饱受争议，包括大规模遣返移民的计划，这一政策可能会带来较高的执行成本，甚至拖累经济稳步的增长。皮特森国际经济研究所（PIIE）等智库指出，大规模驱逐移民可能会对劳动力市场和整体经济稳步的增长产生负面影响。然而，从政治角度来看，特朗普此举是对拜登政府移民政策的反弹，毕竟过去几年美国经历了创纪录的非法移民潮，导致各州财政紧张，边境地区治安问题加剧。
尽管特朗普的移民政策目前显得强硬，但他本人也表示，支持“合法移民”，未来可能根据劳动力市场情况灵活调整。近期美国的职位空缺率上升，标普人力资源指数回暖，小企业信心和资本开支计划均呈现上升趋势。这表明，如果劳动力市场持续收紧，特朗普政府可能会放宽移民政策，以缓解用工压力。
特朗普签署的行政命令中，最具争议的一项是试图终结“出生公民权”。该命令要求联邦机构对《第十四修正案》的“公民身份条款”做出新的解释，而这一政策已经实施了一个多世纪。根据新的规定，30天后在美国出生的婴儿将不再自动获得公民身份。这一政策预计将很快进入最高法院审理，外界一致认为法院不会轻易支持特朗普的立场。
特朗普的关税政策可能会导致部分产业受益，如本土制造业和能源行业，但同时也会推高通胀，增加企业成本。对市场而言，贸易政策的不确定性仍是未来一段时间的主要风险点。全球供应链要重新调整，而企业要做好应对关税调整和劳动力市场变化的准备。
此外，特朗普政府对外政策的调整，可能对美元走势、资本流动以及企业投资决策产生深远影响。投资的人要密切关注政策走向，灵活调整投资组合，抓住也许会出现的市场机会。
特朗普2.0政策将继续围绕“美国优先”的理念展开，无论是移民、关税还是国际事务，都将对全球经济格局产生深远影响。未来的市场走势，仍需紧盯政策动向，灵活应对也许会出现的各种挑战。
1. 根据副总统万斯（Vance）的说法，特朗普政府计划每年遣返约100万名偷渡客。当前，美国偷渡客总人数约为1170万人。
3. 彼得森国际经济研究所（PIIE）预测，若执行大规模遣返，美国的实际GDP可能在2028年下降1.2%至7.4%，就业率也将出现类似降幅。
4. 1954年艾森豪威尔政府时期，美国年度遣返人数曾达到110万的峰值，但两年后，由于经费及政策支持减少，遣返人数锐减90%，仅为8万。
特朗普政府试图通过行政命令简化管道和输电项目的审批流程，但如果缺乏联邦征地法案的明确支持，这些项目仍可能因法律问题而停滞不前。多个方面数据显示，美国的石油、天然气管道及输电线路建设几乎陷入停滞，如何重启这些项目将成为政治上的一大挑战。
特朗普还计划终止“风电场租赁”政策，但影响可能有限，因为美国只有2%的风力发电位于联邦公共土地，其余大部分都在私人土地上。因此，该政策调整的实际影响微乎其微。
同时，特朗普的行政命令暂停了尚未拨付的基础设施和能源项目资金，尤其是涉及电动车充电站的项目，要求各相关机构制定新的“美国优先”政策后才能继续拨款。这也解释了为何拜登政府在1月中旬紧急批准了65亿美元的Rivian电动车贷款及17亿美元的Plug Power氢能项目贷款担保，以防资金被冻结。
特朗普提到要“终止电动车强制推广政策”，这一表态主要是针对拜登政府于2024年3月发布的汽车排放法规。根据新规，美国汽车制造商必须在2032年前将车队温室气体排放量削减约50%。如果特朗普废除该法规，可能会减缓汽车制造商在电动车领域的投资步伐。
然而，电动车行业的最大驱动力来自于拜登政府法案中的7500美元购车补贴。根据现有法律，特朗普无法单方面取消该政策，因为补贴已包含在《通胀削减法案》中。截至2024年底，电动车（包括纯电动车和插电式混合动力车）仅占美国乘用车总量的3%，短期内不会对整体经济造成太大影响。
如果特朗普的政策推行，受到最大影响的可能是正在共和党执政州（如佐治亚州、密歇根州等）建设的电动车电池工厂，这些项目可能面临政策变动的不确定性。
图：天然气管道新增输送能力（每日输气量，单位：十亿立方英尺）：2024年增幅低于预期。
图：电动车市场占有率（包括纯电动车与插电式混动车，占比）：截至2024年底，电动车在美国乘用车市场的占比不足3%，增长仍处于初级阶段。
特朗普或许更有可能实现贝森特提出的“3-3-3”能源生产目标。依照我们的能源测算，该目标意味着美国石油、天然气和天然气液（NGL）产量需增长7%，这一增幅主要依赖水力压裂技术，总的来看是相对可行的。然而，能否因此降低美国的能源价格，仍存在很大的不确定性。这主要根据新增产量的出口比例，以及各州是否继续逐步淘汰燃煤、天然气和核能发电，转而增加可再次生产的能源和储能设施的比例。多个方面数据显示，目前美国居民和工业用电的供应链通胀问题依然严重，短期内难以缓解。
图：核心商品生产者价格指数（PPI），47类核心商品相较2018年的通胀增长幅度（%）
我对“美国优先”宣言中关于国际税收政策的内容感到高兴，这是否意味着美国将不再受制于外国组织的税收规定，从而保护本国企业不受不公平待遇。早在2023年11月，我曾撰文批评欧洲试图向美国施加“第二支柱税收制度”（Pillar II）的影响。当时我的观点是：“第二支柱税收制度本质上是一种‘赏金猎人’规则，允许第三方国家干涉其他几个国家的税收政策，收取与其毫无法律关联的税收收入。该制度允许非美国国家对美国公司在本土产生的收入征税，这无疑破坏了美国税收政策的独立性，并限制了国会根据本国需求制定政策的能力。”
拜登政府曾支持Pillar II，并提议调整美国企业税法，使其与该制度接轨。然而，美国税收政策的制定只可以通过参议院批准的条约或国会立法执行。截至目前，美国尚未采纳Pillar II规则，也未接受Pillar I关于数字服务税（DST）的要求，这被广泛视为欧洲针对美国科技巨头的又一次“隐形惩罚”。
特朗普政府最新发布的“抽干沼泽”（Drain the Swamp）行政命令包括冻结联邦政府招聘、暂停尚未生效的法规、撤销拜登时期的行政命令，并要求联邦雇员返回办公室办公等措施。依照我们在《2025年展望》报告中的分析，当前美国联邦政府雇员人数占全国就业人口的比重已降至85年来的最低水平，仅为2%左右。
在联邦雇员构成中，国防部（不包括现役军人）是最大雇主，其次是邮政局和事务部。而被“DOGE”政策针对的主要政府机构包括环境保护署（EPA）、证券交易委员会（SEC）和劳工部（DOL），但这三者合计仅占联邦雇员总数的不到1%。教育部所占比例更小，仅为0.14%。因此，是否能通过裁员来显著削减政府支出，仍存在很大疑问。
特朗普的“DOGE”计划在失去昔日的“桑丘·潘沙”——维韦克·拉马斯瓦米（Vivek Ramaswamy，传闻将竞选俄亥俄州州长）后，将不得已独自推进削减政府支出的行动。据估算，若能撤销拜登政府时期的行政命令，每年可节省约1000亿美元。
然而，仅靠撤销拜登政策远远不足，要实现更大规模的财政目标，“DOGE”在大多数情况下要将目光投向更为庞大的联邦支出领域，例如社保福利和国防预算。这些支出上涨的速度远超非国防类自由裁量支出，也远超政府机构的运营开支。
撤销拜登政府行政命令所带来的节省（单位：十亿美元）：社保和国防预算的削减可能将是特朗普政府未来财政调整的重点。
特朗普最新的行政命令中，最让人意外的莫过于对关税的“缓慢推进”。他昨晚表示，可能从2月1日起对墨西哥和加拿大进口商品加征25%关税，理由是这两个国家“允许大量偷渡客进入美国”。不过，目前尚未提及对中国或其他几个国家实施普遍关税的具体计划。有必要注意一下的是，特朗普在第一任期时也曾威胁对墨西哥和加拿大征收同样的关税，但最终并未实施。
与此同时，特朗普签署了一项行政命令，要求联邦机构对不公平的贸易和货币政策进行审核检查，并评估外国政府是否遵守现有贸易协议的相关条款。我仍然预计，特朗普将会提高对中国以及欧盟汽车的进口关税。如果最终决定实施普遍关税，可能仅会针对关键进口产品，这一些产品约占美国总进口额的10%-20%。
根据对44位经济学家的调查，大多数人认为关税不太可能帮助恢复因全球化而流失的制造业岗位。事实上，这些措施可能会对美国的制造业就业产生负面影响，尤其是在“红州”（共和党占优势的州），因为美国十大进口依赖GDP最高的州中，有8个是红州。
尽管许多经济学家认为，关税难以真正让制造业回流美国，但如果回顾过去，美国的贸易政策显然对这一问题有所忽视。多个方面数据显示，到2015年，几乎所有国家对美国的关税都高于美国对其的关税，美国在贸易政策上处于劣势。若当年能更早采取一定的措施，且中国加入WTO后美国的工业生产未陷入停滞，或许今天就不会讨论关税问题了。与移民政策类似，如果关税政策成为经济发展的绊脚石，特朗普政府可完全调整甚至撤销这些措施。
特朗普在讲话中提出，每制定一项新法规，必须废除10项现行法规。这一做法与他第一任期时的“2比1”法规标准类似。但现实情况是，想要削减现有监督管理体系并不是特别容易。根据相关规定，废除或修改联邦法规常常要6至12个月的公告和意见征求期，而在此期间，法院可能会受理对新规的质疑，进而拖延实施进度。
数据显示，在特朗普第一任期，77项主要监督管理法规中，政府仅赢得了31%的诉讼，而12%的案件结果呈现混合，剩余案件均以失败告终。因此，即使新的“10比1”标准未能全面落实，依然可能会对监管扩张产生一定的抑制作用，就像第一任期的情况一样。许多企业高管一致认为，美国经济需要放慢监管步伐，至少在短期内能给企业更多喘息的空间。
根据《行政程序法》，政府机构在推出新规或废除旧规时，必须向公众提供通知，公开其相关研究与分析，并征求意见。公众能够给大家提供反馈或提出替代方案，若政府未能合理回应，法院可能会判定该法规“武断且不合理”，并将其驳回。因此，新政府无法立即通过行政命令对法规进行大幅度调整，而一定要经过严格的法律程序。
最高法院近期废除了“雪佛龙原则”（Chevron Deference），该原则曾给予联邦机构对法规条款较大的解释权。如今，行政机构必须要提供更充分的法律依据，证明其新规不仅符合行政记录，还要成为对现行法律的最佳解释。这一变化将使新政府更难快速推进其监管改革议程。
我是一个每天都充满匠心态度的理性派，将会是你靠谱的智囊伙伴，以后的每天我将会与你分享实用干货；发掘、分享数据价值。
